En vingt ans, le capital investissement à la française, le private equity des Anglo-Saxons, aura gagné ses lettres de noblesse aux côtés du capitalisme familial, boursier ou institutionnel. Avec le capital risque, le capital développement, et notamment le produit phare, le « LBO », le « quatrième actionnaire » reste à l’affût de toutes les opportunités. Spécificité : une implication forte dans le management.

Par Jean-Michel Lamy

Les acteurs du capital investissement font de plus en plus l’actualité. Ils sont partout. Au plan international, les fonds de capital investissement anglo-saxons sont intégrés à part entière dans le jeu des affaires.

En France, ils sont au chevet d’une PME en mal de successeur, ils sont pompiers de service cherchant à éviter le naufrage de la Société nationale Corse Méditerranée, ils sont offreur de savoir-faire dans une société de gestion de fortune… Ils ont même tenté une percée au plan politique en prenant position haut et fort en faveur du Contrat première embauche, le CPE.

Et ils sont allés jusqu’à promettre des milliers d’emplois à Dominique de Villepin, le promoteur de la formule. L’initiative a tourné court à cause du retrait du CPE de la législation, mais cette intervention à découvert dans le débat politico-social franco-français, signée de l’AFIC (Association française des investisseurs en capital), aura été diversement appréciée par la base.

D’aucuns pensent que le secteur doit mieux se faire connaître avant d’afficher des « marqueurs » trop visibles. D’autant que l’appellation capital investissement, « private equity » pour les Anglo-Saxons, dégage une impression de rugosité. Sans doute faudrait-il trouver un mot générique plus séduisant…

Trois marchés différents

L’appellation recouvre trois marchés différents : d’abord le LBO (Leverage Buy Out), une technique qui permet par le levier de l’endettement de prendre pied dans une entreprise pour la redynamiser ; ensuite le capital-risque, un mode opératoire qui permet à l’apporteur de capitaux de soutenir une innovation – qui rapportera peut-être beaucoup ; enfin le capital développement, une formule intermédiaire où l’investisseur accompagne au plus près les évolutions de l’entreprise.

Comment situer le « private equity » dans le panorama des différents capitalismes ? Le plus apparent, le plus présent médiatiquement, est bien sûr le capitalisme boursier. Historiquement, sa mission est de drainer l’épargne pour décupler la capacité d’investissement des entreprises. Cette fonction tombe malgré tout de plus en plus aux oubliettes : environ 80 % des investissements passent par les ressources liées à la société elle-même.

La Bourse de New York n’aura récolté l’an dernier qu’une douzaine de milliards d’euros de capitaux nouveaux. Le capitalisme le plus ancestral est « familial », là encore l’opinion publique côtoie sans état d’âme cette catégorie d’actifs. Et puis, il y a le capitalisme des grands groupes industriels ou bancaires, qui ne surprend plus guère.

C’est dans ce contexte qu’est arrivé récemment en France, il y a une vingtaine d’années, le capital investissement. C’est la quatrième classe d’actifs, le « quatrième actionnaire » a-t-on pu dire. Gonzague de Blignières, le président de l’AFIC, explique qu’actuellement le stock d’entreprises sous private equity, de façon minoritaire ou majoritaire, représente quelque 4 000 entreprises. Un chiffre à comparer aux 1 500 sociétés françaises de plus de 500 salariés dont seulement un tiers est coté en Bourse. Sans coup férir, des apporteurs de capitaux d’un quatrième type se sont installés dans le paysage. Quel est leur bilan en termes d’activité ? Quels sont les avantages et les risques ?

Tous les indicateurs sont au vert

En 2005, pour la France, tous les indicateurs étaient au vert. Une progression qualifiée par la profession « d’exceptionnelle ». Trois chiffres clés, livrés par PriceWaterhouseCoopers, donnent la mesure de l’embellie : l’an dernier les investissements du private equity ont atteint 8,072 milliards d’euros (en hausse de 55,6 % sur 2004), les désinvestissements se sont élevés à 4,253 milliards (plus 35,5 %), les fonds levés ont enregistré un record de 11 954 millions d’euros. Ce dernier montant traduit un véritable changement de monde : il correspond à une multiplication par cinq des flux en direction du capital investissement. Du jamais vu en France ! Le segment en pointe reste bien sûr la transmission/LBO avec un chiffre de 6,287 milliards d’euros. D’une année sur l’autre, le bond est de 70,5 %.

Plus fort que dans n’importe quel autre domaine d’activité et bien davantage que des indices boursiers pourtant au mieux de leur forme. Le segment du capital développement fait état de son côté de 954 millions d’euros, en augmentation tout de même de 37,3 % sur 2004. Quant au capital-risque, l’amorçage, il revendique à peine 481 millions d’euros d’investissement.

Les start-up à la française continuent d’être les délaissées du système entrepreneurial. En revanche, en nombre d’investissements, l’amorçage recueille 644 opérations – un indice relatif de vitalité créatrice – alors que le LBO recense 479 opérations.

L’AFIC souligne que sur les huit milliards d’euros investis en France par le private equity en 2005, près de 90 % le sont dans les PME de moins de 500 salariés. Le capital investissement est une branche de l’économie qui irrigue l’ensemble du tissu industriel. Ce sont d’ailleurs les secteurs traditionnels qui sont en tête du palmarès en valeur.

Les biens et services industriels émargent pour 18 %, les services de transport pour 15 %, la distribution pour 11 %. Alors que les logiciels représentent 3 % et la biotech 3 % également. La provenance des capitaux confiés aux équipes du private equity donne aussi une bonne indication de tendance. Les banques fournissent 24 % des fonds levés, les caisses de retraite 22 %, les compagnies d’assurances 18 %. Autrement dit, le système financier dans son ensemble représente les deux tiers des mises gérées ensuite par le capital investissement. L’hommage des banquiers est remarquable : la mission des banques est en effet de prêter directement de l’argent aux entreprises.

En l’espèce, les banques interviennent ensuite dans le processus en « avançant » l’argent pour monter les LBO bâtis sur l’endettement. Les personnes physiques pour leur part participent pour 12 %, les fonds de fonds pour 10 %, les industriels pour 6 %. Le private equity ne manque pas d’appétit, et les apporteurs de capitaux ne sont pas en reste.

« Sans sucette fiscale »
 
En quinze ans, leur activité en France aura été multipliée par quinze. Thierry Breton, le ministre des Finances, estime que le LBO est « au cœur du patriotisme économique » et surtout il se félicite de ce que la profession « n’avance pas par sucette fiscale ». Celle-ci contribue certes à revivifier des sociétés souvent passives face aux opportunités nouvelles. Les managements, intéressés à l’exploitation et à la rentabilisation, commencent à prendre goût à la démarche du private equity. Cet actionnaire, qui s’implique totalement dans le projet de l’entreprise en exigeant études stratégiques et budgets examinés à la loupe, fait figure encore de pionnier. Et de séducteur par les retours sur investissement promis, la fameuse barre des 15 % étant en l’occurrence enfoncée par le haut.

Le tout dans un paysage très morcelé. Quoi de comparable entre Wendel Investissement, la société de portefeuille d’Ernest-Antoine Seillière, ou Eurazeo, ex-holding de la banque Lazard, et les 218 structures de capital investissement membres de l’AFIC ? A quoi l’on peut répondre que le marché boursier aligne tout autant des sociétés très disparates. Entre les quarante entreprises du CAC et les PME qui tentent leur chance sur Alternext, il n’y a rien de commun, sinon l’esprit d’entreprise.

De Barbara à Rexel

Tous les acteurs du private equity ont pourtant un point commun : ils sont sur tous les fronts. Du rachat de Barbara, société de lingerie féminine, à Rexel, le numéro un du matériel informatique. Deux rétablissements réussis. En ce moment, les enjeux médiatisés tournent autour de l’acquisition du groupe de presse Emap où les fonds sont en compétition avec d’autres groupes de presse. Ou sur la prise en charge du champagne Taittinger. En 2006, le secteur du LBO est assuré de voguer vers de nouveaux records. Comme pour tous les marchés financiers, le risque de retournement existe. Avec une spécificité : les entreprises sous LBO sont généralement plus solides que la moyenne. Du mérite de la sélection préalable.

3 questions à…Olivier Millet

Président du directoire d’OFI private equity, Groupe Ofivalmo - « La spécificité du private equity est de donner le pouvoir à une catégorie d’actionnaires qui ont pour objectif l’efficacité économique. »

Comment se présente la physionomie du capital investissement et du private equity en 2006 ?

Je pense que l’événement majeur de 2006 peut s’énoncer ainsi : « Le 3 mai, à la Bourse d’Amsterdam, KKR a levé quatre milliards d’euros. » Il s’agit d’un tournant fondamental dans l’histoire du private equity, non pas par l’importance de la levée de fonds, mais par la reconnaissance de cette profession par le marché des capitaux. Cette opération va également permettre de montrer aux derniers sceptiques que les critiques formulées à l’encontre du private equity, notamment en matière de liquidité, de transparence et de gouvernance, étaient infondées.

Je ne cherche pas à faire l’apologie des fonds cotés de private equity, mais c’est une tendance appelée à se développer : à peu près 20 % des capitaux investis dans le non-coté passeront, à court ou moyen terme, par le canal de la Bourse. Ces fonds cotés permettent au marché du private equity de franchir une nouvelle étape dans la maturation et la transparence des messages à l’intention du public. En France, Wendel et Eurazeo sont en train de faire une mue complète vers ce positionnement sur les grandes transactions en donnant accès à la performance, la gouvernance, la transparence, et la liquidité. Historiquement, c’est vrai que l’information n’est pas très facile d’accès dans le private equity.

Ceci s’explique notamment par le fait que ce marché est jeune, contrairement à la Bourse où il y a des articles de presse, des études d’analystes financiers et des historiques sur des dizaines d’années. C’est également un domaine très vaste, qui comprend aussi bien des transactions de start-up et de venture capital que des OPA spectaculaires, que feront un jour les grands fonds. En réalité, il n’y a pas un marché unique mais plusieurs segments, avec différentes classes d’actifs et différents types d’investissement, ce qui rend les comparaisons plus difficiles.

Comment s’y retrouver ?

En réalité, je pense que le private equity est sur un marché lié à l’offre et non à la demande. C’est parce qu’il y a des capitaux et des équipes de gestion qu’il y a des deals, et pas le contraire. Néanmoins chaque deal a ses spécificités. Par exemple, il n’y a rien de comparable entre le rachat de la SNCM par Walter Butler et le lancement d’un LBO secondaire sur une PME de 50 millions d’euros de valeur par OFI private equity, à ceci près que chacun est sur un segment particulier d’un même marché. Cela permet de comprendre que certains segments peuvent connaître des tensions, alors que d’autres peuvent rester attractifs pour les investisseurs. Les interrogations sur l’excès de liquidités disponibles ne sont pas nouvelles. Rappelons qu’en 1985, quand Alpha Venture a levé l’équivalent de 30 millions d’euros, toute la place s’interrogeait sur la façon dont l’argent allait pouvoir être employé.

Aujourd’hui Alpha lève 700 millions d’euros… Il n’empêche que certains secteurs, comme celui du « mid market », marché entre 100 à 300 millions d’euros de valeur, sont en surchauffe. L’offre de capitaux prêts à être investis est nettement supérieure aux nombres d’opportunités disponibles, dans tous secteurs, aussi bien l’agroalimentaire que les hautes technologies.

Qu’apporte de nouveau le private equity ?

Avec l’émergence des fonds de private equity, on vit une révolution capitaliste. Qu’on le veuille ou non, il y a un certain nombre de facteurs favorables à cette régénérescence, grâce à tous ces fonds d’investissement. En réalité, c’est par l’analyse du couple risque-rendement que l’investisseur peut choisir son mode d’accès au non-coté. Le « venture capital » dans les hautes technologies ou le rachat d’Europcar ne correspond pas du tout au même univers.

En tant que bailleur de fonds, vous devez savoir que toute la gamme risque-rendement est sur le marché : du très sécurisé au plus risqué. Le private equity n’a rien d’homogène ! La spécificité du private equity est de donner le pouvoir à une catégorie d’actionnaires qui ont pour objectif l’efficacité économique. Ce sont des investisseurs qui s’impliquent aux côtés de manageurs dans le projet d’une entreprise, et qui restent trois à quatre ans. Il y a là une grande différence avec le détenteur d’une SICAV, qui a péniblement accès à l’assemblée générale. Avec une opération de LBO, l’actionnaire « private equity » a une influence sur les dirigeants.

Il y a le modèle de cogestion avec le management ou de simple soutien, seul le résultat compte. Le taux de défaillance des entreprises ayant eu recours au private equity est très faible, entre 2 et 3 %. En ce qui concerne les marchés du futur, je pense que les sujets d’environnement, de carbone avec l’effet de serre, sont trop sous-traités, et trop déterminants, pour que les investisseurs ne les prennent pas en main ! La responsabilité, au plan civil également, des acteurs du non coté est d’imposer des évolutions dans les modèles économiques des entreprises.

Propos recueillis par J.-M. L.

Le « private equity » Chiffres clés 2005 :

. Investissements : 8,072 milliars d’euros
(+ 55,6% par rapport à 2004) Dont : - Amorçage et création : 481 millions (+ 21,5% par rapport à 2004)- Développement : 954 millions (+ 37, 3% par rapport à 2004) Transmission/LBO : 6287 millions (+ 70,5% par rapport à 2004)
.Désinvestissements : 4,253 milliards (+ 35,5% par rapport à 2004) . Fonds levés : 11,954 milliards (+ 400% par rapport à 2004)

Source : PricewaterhouseCoopers

3 questions à…Renaud Dutreil, ministre des PME, du commerce, de l’artisanat et des professions libérales

« Nous avons fait énormément d’efforts, notamment en transformant en profondeur la fiscalité. »

Comment se présente la problématique du renouvellement du tissu industriel des PME ?

La génération du baby-boom arrive à l’âge de la retraite. Plus de 60 000 entreprises, employant plus de 300 000 salariés, devront être transmises tous les ans. Le passage de relais entre deux dirigeants est une période de fragilité pour une entreprise et la réussite de ces transmissions est cruciale pour notre économie. Et nous avons fait énormément d’efforts, notamment en transformant en profondeur la fiscalité : suppression de l’impôt sur les plus values, adaptation de l’ISF, baisse des droits de mutations avec le « pacte d’actionnaires »

Au-delà de la démographie, le renouvellement de la structure même de notre tissu économique constitue un défi majeur. Entre nos très nombreuses très petites entreprises et nos grands champions internationaux, nous manquons cruellement d’entreprises moyennes. 97 % des 2,5 millions d’entreprises françaises ont moins de 20 salariés et 99 %, moins de 50 salariés. Je me suis fixé un objectif ambitieux : faire passer de 5 000 à 10 000 le nombre d’entreprises de plus de 250 salariés en France. Export, emploi, innovation…, seront dynamisés de manière considérable si nous y parvenons.

Pour cela, nous devons favoriser les trajectoires de développement rapides et durables. Beaucoup de PME arrivent à croître très vite pendant une ou deux années consécutives ; nous devons inciter et aider ces « gazelles » à poursuivre leur développement sur le même rythme une troisième, une quatrième ou une cinquième année. C’est tout l’objectif des programmes « Croissance PME » que j’ai récemment initiés.

Dans cette perspective, est-ce que l’implantation du private equity en France représente un atout par rapport aux instruments classiques ?

Oui, la bonne santé du capital investissement français, qui est le troisième dans le monde, est une excellente nouvelle pour nos PME. La ressource financière est, avec la ressource humaine, un carburant de leur développement. En matière de fonds propres, nous avons simplifié l’accès des PME aux marchés financiers – avec Alternext qui fête son premier anniversaire cette semaine –, mais la bourse ne peut pas constituer une solution pour toutes les entreprises.

Les apports personnels du dirigeant ou les investissements des business angels financent très efficacement le démarrage, mais ils sont généralement limités. Les fonds d’investissement jouent donc un rôle déterminant dans la chaîne de financement. Ils sont nécessaires pour prendre le relais du créateur et des business angels, et financer l’expansion internationale, l’innovation, le développement de nouveaux outils de production ou de réseaux commerciaux…

Au-delà des ressources financières, les fonds apportent leur expertise et leurs conseils au dirigeant, par exemple en matière de croissance externe. Je constate d’ailleurs que des capitaux investisseurs ont accompagné la plupart des success stories de ces vingt dernières années, en particulier aux Etats-Unis, où les deux tiers des cent plus grandes entreprises n’existaient pas il y a vingt-cinq ans.

Est-ce que ce canal est appelé à se développer, n’est-ce pas un facteur de risque pour l’indépendance des entreprises ?

L’entrée au capital d’un fonds d’investissement peut évidemment, dans certains cas, se conclure quelques années plus tard par la cession de l’entreprise concernée à un grand groupe ou à un concurrent étranger. Cette éventualité ne doit pas masquer l’essentiel : le capital investissement permet d’apporter à un entrepreneur le moyen de développer ou transmettre son entreprise en préservant son indépendance.

Très concrètement, une start up française aura besoin de trouver des financeurs puissants pour se battre à armes égales sur le marché mondial, sous peine de devoir se vendre à un concurrent étranger. Il en va de même pour une PME régionale, qu’il s’agisse de se développer à l’international ou de trouver une solution pour assurer la transmission du capital. Dans le domaine de la transmission, nous avons aujourd’hui une offre très large de solutions, avec des fonds de LBO nombreux et bien dotés.

Ils permettent qu’une entreprise soit cédée tout en restant autonome. En ce qui concerne le financement de la création et du développement, nous agissons pour que le capital-risque et le capital-développement continuent à progresser, et deviennent aussi dynamiques que le LBO l’est aujourd’hui. Pour cela, nous avons créé les fonds d’investissement de proximité (FIP), qui permettent d’inciter les Français à financer les PME régionales, à travers un avantage fiscal. Nous travaillons aussi au renforcement de ces marchés du capital risque et du capital développement par le programme de deux milliards d’euros annoncés par le président de la République en janvier dernier.

Propos recueillis par J.-M. L.